11月份CPI环比微跌0.1%（前值0.2%），同比上涨0.7%（前值0.2%），其中翘尾因素较上月改善约0.6个百分点。总的来看翘尾因素叠加食品拖累减弱是CPI回升主因。食品价格环比上涨0.3%（前值0.7%），过去五年环比均值为-0.4%；同比下降2.9%(前值-4.4%)，影响CPI同比下降约0.54个百分点。非食品价格环比上涨0.2%（前值-0.1%），过去五年环比均值为0.1%。
鲜菜价格持续上涨仍是食品CPI的主要贡献，猪肉仍是拖累项：11月鲜菜价格环比上涨7.2%，远高于过去五年的季节性水平。本轮蔬菜价格持续上涨的根本原因是多重气候因素导致的蔬菜短期供应不足，且南北方产区都受到了影响。同时11月上旬气温偏低，推高了生产及物流保鲜成本，且产地转换期间供应衔接不畅，一同推动了蔬菜价格的显著上涨。猪肉方面，自9月生猪产能座谈会召开后，养殖企业加快出栏节奏，市场供给偏多，对猪价形成下行压力。短期内需关注腌腊需求启动后对猪价的提振作用。从长久来看，能繁母猪的去化从10月份已开启，考虑到母猪生长繁育的周期，猪价在明年下半年有望开启上行态势。但在明年上半年，猪价对食品CPI的拖累或将延续，且明年更换基期或将放大这一波动。
非食品项主要受服务、能源价格拖累，衣着、金饰价格提供支撑：11月非食品价格环比上涨0.2%（前值-0.1%），其中服务价格环比下跌0.4%（前值0.2%）。旅游价格受到节后出行需求季节性回落影响较大。消费品价格这一块，受到国补在第三季度的补贴资金出现迟滞影响，家用器具、通信工具价格环比分别下跌1.0%、0.8%，跌幅较10月均有所扩大，但受冬装换季上新影响衣着价格环比上涨0.7%。其他用品和服务价格环比上涨1.2%，其中受国际金价上涨影响国内金饰品价格持续上涨7.3%，依照我们的测算，金饰品价格在其他用品和服务中的权重约为15%，因此本月该分项的上涨主要由金饰价格贡献。
扩内需政策和金饰品价格是核心CPI同比稳步回升的关键，但部分价格已出现回落：11月份核心CPI同比上涨1.2%，与上月持平。一方面，今年以来金饰价格已上涨至58.4%，对核心CPI贡献较大。另一方面，在扩内需政策的拉动下价格涨幅较明显，服务价格表现更好。服务价格这一块，飞机票、家政服务和在外餐饮价格同比分别上涨7.0%、2.4%和1.2%。消费品方面，家用器具和服装价格分别上涨4.9%和2.0%。但部分耐用消费品价格已出现回落，其中通信工具同比下跌0.7%，燃油小汽车和新能源小汽车价格分别下降2.5%和2.4%，显示出在内生动能偏弱的背景下，部分耐用消费品因需求前置导致价格呈现走弱的态势。
工业品价格的结构性特征延续：11月PPI环比上涨0.1%（前值0.1%），同比增速-2.2%（前值-2.1%）。当前PPI的结构特征显而易见，一方面反内卷政策对部分行业价格具有一定提振作用，但大多分布在在上游采矿业和光伏等行业。同时受到国际有色金属价格上行、国际油价下行的影响有色金属和石油相关行业价格趋势分化。这反映了内生动能偏弱的背景下PPI持续回升面临的很多压力。11月PMI为49.2%，比上月上升0.2个百分点，景气水平有所改善，但距离景气扩张区间仍有距离。从高频数据分析来看，11月份工业生产数据涨跌互现，上游高炉开工率、铁水日均产量同比小幅上行，但水泥发运率、螺纹钢开工率、汽车轮胎开工率小幅走弱。
后续物价展望：9月以来，CPI持续回升主要依赖以下三个方面，一是菜价上升导致的食品项拖累减弱，二是扩内需政策下部分消费品和服务价格的回升，三是国际金价带动的金饰价格上行。展望后市，CPI回升需关注以下两个方面：一是随着南方本地菜逐步上市、北方设施蔬菜供应增加，市场供需紧张局面有望局部缓解，因此后续的蔬菜价格涨幅可能不及11月，考虑到猪肉对CPI的拖累仍在延续，鲜果价格增长较为平稳，食品CPI的拖累可能略有放大。二是扩内需政策下部分消费品需求前置导致价格呈现走弱的态势，或需逐步扩大国补使用范围，并强化服务消费有关政策，才能更持续地带动消费品和服务价格回升。考虑到“十五五”规划将“扩大优质消费品和服务供给”列为扩大内需战略的关键支撑，因此我们对后续CPI的回升持谨慎乐观的预期。
PPI方面，当前工业品价格的结构特征较为突出，一方面，反内卷政策对部分上游原材料行业形成支撑；另一方面，贵金属、铜、铝等部分大宗商品的价值走强，也带动了相关行业价格的同步上行。考虑到房地产市场仍在调整，地方土地收入低于预期导致基建投资没有到达预期，因此预计PPI的结构特征仍将延续。展望后市，PPI回升需关注以下两个方面：一是“反内卷”的政策效果，当前国内市场之间的竞争秩序持续优化带动相关行业价格降幅收窄，但持续改善效果仍有待观察。从工业品的价格来看，部分上游采掘价格涨幅相对明显，部分中游装备制造业和下游消费品仍在边际走弱。二是微观经济主体动能不足，企业投资及居民消费意愿偏弱，后续仍需观察增量政策对预期和信心的修复力度。
上一周期（11.25-12.8）低价增强策略、改良双低策略、高价高弹性策略分别录得0.2%、2.3%、2.3%（同期基准0.0%）。今年以来，三类策略绩效分别为17.4%、29.4%、55.1%（同期基准16.7%），累计超额收益率0.7%、12.7%、38.4%。上个周期权益市场回升，万得全A环比收涨4.1%，中证转债收平，低价风格表现稍弱，高波策略重新占优。
节能转债（公用事业，新入）、恒逸转2（石油石化，新入）、太能转债（公用事业，新入）、九强转债（医药生物，新入）、天业转债（基础化工，新入）、嘉美转债（轻工制造，新入）、上银转债（银行，新入）、渝水转债（环保，新入）、科思转债（美容护理，新入）、永东转2（基础化工，新入）、海顺转债（轻工制造，新入）、温氏转债（农林牧渔，新入）、福22转债（电力设备，新入）、嘉诚转债（交通运输，新入）、希望转2、兴业转债、精工转债、长海转债、新乳转债、漱玉转债。
上期低价指数调整明显（收跌0.6%），低波策略小幅跑赢基准。调入调出方面，调出溢价率抬升的绿动转债、爱玛转债、伟22转债等，在基本面真空阶段，本期开始进一步放松净利润约束至前三季度为正，选取业绩稳健的低价品种。行业方面，维持银行、农业、化工、公用等板块分散配置，持续保持防守配置。
常银转债（银行，新入）、超声转债（电子，新入）、莱克转债（家用电器，新入）、通裕转债（电力设备，新入）、中环转2（环保，新入）、节能转债（公用事业，新入）、花园转债（医药生物，新入）、和邦转债、温氏转债、北港转债。
上期双低指数收跌0.5%，中波策略相对双低指数、中证转债均有超额。调入调出方面，本期调出进入强赎进度的再22转债、正股成交活跃度下降的蓝天转债等，调入前三季度业绩稳健、未在强赎进度中的双低转债。行业上继续分散配置，底仓以银行、公用、农业等防御类为主的标的，小仓位配置电子等高弹性品种，兼顾高位回撤和强赎风险控制。
阳谷转债（基础化工，新入）、华懋转债（汽车，新入）、永02转债（机械设备，新入）、富春转债（纺织服饰，新入）、中环转2（环保，新入）、超声转债（电子，新入）、易瑞转债（医药生物，新入）、水羊转债、亿纬转债、北港转债。
上期高价指数跟随正股上涨0.9%，高波策略重新占优。调入调出方面，本期调出价格偏高的天源转债、柳工转2、春23转债等，调入暂无强赎风险的阳谷转债、华懋转债等高价品种，并保持行业分散。当前权益高位下高波策略操作难度偏高，叠加年末流动性或边际收紧，持续关注强赎进度及估值压缩带来的下行风险。
1. 历史数据不复现风险；2. 转债市场超调风险；3. 转债正股表现没有到达预期风险。
3、轻工：二片罐提价预期充分，期待行业价值回归——二片罐金属包装行业深度
国内二片罐竞争格局优化，盈利中枢有望上移：2023年我国二片罐市场规模达447亿元，18-23年复合增长率8.3%，预计2030年市场规模达776亿元。二片罐包装行业的产能情况和下游需求情况会直接决定行业均价走势。1）行业产能消化情况与行业均价高度相关。2）市场集中度直接决定了行业议价能力和盈利能力。相比海外二片罐市场，2025年前我国市场之间的竞争格局相对分散，且存在产能过剩情况。2024-2025年，行业产能进入消化阶段，伴随奥瑞金完成对中粮包装的收购事项，行业竞争格局逐步优化，Top3公司市占率超70%，且龙头公司对利润修复的诉求较为统一，2026年对下游啤酒、碳酸饮料等客户的定价有望提高，带动行业盈利能力改善，价值回归。
对标海外：盈利能力提升空间较大。海外金属饮料包装龙头公司在历史中发生过多次并购重组业务，最终达到了较高的市场集中度（波尔＞30%、皇冠＞20%），且每次大规模资源整合都拉动公司业绩向上。皇冠2015年收购Mivisa Envases、EMPAQUE后成为全世界第二大饮料罐供应商，毛利率提升3-4pct；波尔2016年收购Rexam后确立二片罐市场绝对龙头地位，估值和业绩均明显提升。市场集中度较高背景下，海外龙头展现出较强的议价水平和盈利能力，当前海外龙头饮料罐单价在0.7-0.8元区间内，而国内龙头公司（以宝钢包装为例）单价不足0.5元/罐。当前海外龙头公司毛利率整体处于15%-20%区间内，而国内二片罐业务毛利率中等水准不足10%，行业盈利能力整体处于亟待修复的低点，提升空间广阔。
复盘：供求矛盾推动行业资源持续整合，走向良性竞争。复盘二片罐金属包装行业，历史中，行业经历过产能集中释放-供大于求致恶性竞争-产能消化和资源整合-行业盈利能力修复的完整周期：2012-2017年，行业供给集中增加叠加上游原料成本上行，挤压行业利润空间， 2017-2019年，行业经历产业整合，中小企业出清、外资企业波尔、太平洋相继退出中国市场，龙头公司完成多轮并购重组，行业均价有所回升，带动上市公司的毛利率和净利率修复，2019年奥瑞金、宝钢包装、嘉美包装二片罐业务毛利率分别修复至10%/13%/12%，净利率分别为7.4%/2.7%/6.6%。
2021-2023年，宝钢包装、奥瑞金等龙头公司陆续新建国内产线，市场供给再次增加，行业利润再度承压。以宝钢包装二片罐业务代表行业整体水平，它的毛利率自2019年的13.3%下降至2024年的8.6%。2024-2025年，龙头公司资本开支一下子就下降，产能投放趋于平缓，历史过剩产能逐步消化，奥瑞金收购中粮后二片罐包装行业TOP3市占率大幅度提高，竞争格局优化，行业议价能力增强，有望拉动行业均价回归合理区间。
伴随奥瑞金完成对中粮包装的收购事项，行业竞争格局大幅改善，市场供求关系趋于合理，未来对下游提价动力充足，预计将拉动行业盈利能力持续修复。
4、CGS-NDI：美国启动“创世纪计划”，以AI驱动科研革命——数字化的经济双周报（2025年第22期）
本期焦点：美国近期启动的“创世纪计划”显示其试图通过人工智能全面重塑国家科研体系，并在全球科学技术竞争中保持主导地位。
该计划由总统行政令推出，由能源部负责执行，重点是整合国家实验室的超级计算机、科研数据与安全云环境，建设统一的“美国科学与安全平台”。平台将支撑高性能计算、科学基础模型与自动化实验等能力，使科研人员能够在统一框架下利用数十年积累的实验数据开展模型训练与实验推演，提高科研效率。计划同时推动企业深度参与，OpenAI、谷歌、微软、英伟达等公司获得优先合作机会，并在标准制定中拥有更大影响力，企业也将以算力和工程能力反哺政府项目。
当前，欧洲、中国等地区都在积极发展“AI for Science”。美国也尝试通过制度与资源整合把AI纳入科研主链条，以争取下一阶段科学创新的主导权。
中国动态：在“十四五”收官与“十五五”谋划期间，多地密集发布人工智能相关规划与政策，明确未来发展重点。各地在“人工智能+”方向布局，贵州、重庆侧重算力与设施，北京关注产业生态与科研引领，上海、湖南等地结合本地产业特色（AI+海洋、AI+制造业）。未来区域发展格局可能呈现多点并存的态势，包括综合型集聚区和产业特色节点。
美国动态：算力市场出现分化，相较于GPU，TPU等自研芯片在成本和能效上占优，成为其有力竞争对手。谷歌计划向Meta提供可以本地部署的TPU，其性价比更高；为了应对TPU的竞争，英伟达强调GPU在通用性和生态体系上更加稳固。总的来看，TPU的开放应用在短期对英伟达造成了挑战。
欧洲动态：拉加德强调欧洲在AI领域已落后于美中，若不调整将削弱长期竞争力。她认为欧洲虽难在大模型上争先，但可依托产业体系，在应用层面发挥“第二行动者”优势。同时建议在算力和关键供应链保持基本自主能力，利用单一市场推动互操作性和开放标准，以改善技术扩散条件。
技术动态：模型竞争正从比性能转向比落地能力，厂商开始围绕工具调用和企业集成展开差异化。Zyphra在AMD平台上成功训练ZAYA1，证明大规模MoE可以脱离英伟达生态运行，AWS则以Nova Forge与Nova2系列强化面向企业的定制训练和服务体系。
智库动态：麦肯锡报告说明未来的工作将更多依赖人机协作，现有技能大部分仍然适用，但应用方式会发生明显的变化，到2030年几乎所有职业都有必要进行技能调整。通过“技能变迁指数”分析发现，数字技能和信息处理技能受自动化影响最大，而辅助关怀类技能变化较小。若企业围绕人机协作优化流程并提供培训，美国有望释放约2.9万亿美元经济价值。
1.对政策理解不到位的风险；2.政策落实没有到达预期的风险；3.技术发展不确定性风险。
深耕液压油缸，布局电动缸，主要客户关系稳定：企业成立于2004年，是一家集研发、生产、销售、服务于一体的国内中高压油缸供应商。公司产品大致上可以分为自卸车专用油缸、机械装备用油缸和油气弹簧三类，公司积极布局军工业务，并于2021年实现电动缸的小批量销售。公司与主要客户三一集团、中集集团、郑煤机以及中航科技等均保持良好的合作关系。
境外业务蒸蒸日上，油气弹簧业绩表现亮眼：近5年公司营收/归母净利润的复合增长率分别为18.58%/15.82%。境外市场方面，公司产品主要销往北美、南美、中东以及东欧等地区，2021-2024年公司境外收入的复合增长率为39.49%。公司基本的产品的毛利率相对来说比较稳定，油气弹簧产品毛利率较高。未来随着高毛利产品业务板块快速放量，营收占比逐步提升，公司多元化的产品结构有望持续优化。
市场规模高速扩张，多政策提供发展契机：中国液压行业细分商品市场份额靠前的分别为液压缸（36%）、液压泵（16%）、液压阀（12.4%）。2015至2024年我国液压行业规模以上企业工业总产值从522亿元增长至803亿元，复合增长率达4.90%。设备更新政策、产业绿色转型政策等有望改善下游需求，公司产品智能化、绿色化水平较高，有望持续受益。
公司聚焦境内“汽车、能源采掘机械、工程机械、军工装备”四个主行业，持续推进高端化、智能化、绿色化水平，积极布局国际市场，实施境内外双线并行，各业务板块协同发展。我们预计公司未来发展的新趋势稳定。
11月车市在经历了前几个月多轮抢政策补贴后，已形成了较大的透支效应，消费者观望情绪较浓，总体需求释放相对谨慎。据乘联会统计，11月全国乘用车零售总市场226.3万辆，同比下降7%，环比增长1%。11月全国乘用车厂商批发299.2万辆，同比增长2%，环比增长2%。其中，新能源乘用车零售135.4万辆，同比增长7%，环比增长6%，零售渗透率达到59.8%。11月全国乘用车厂商新能源批发172万辆，同比增长20%，环比增长7%，批发渗透率达到57.5%。
近日自主品牌陆续发布11月销量成绩单，11月车市进入年终冲刺关键期，新势力格局在年末冲刺前有所分化。比亚迪11月销售48.02万辆，同比-5.3%，环比+8.8%，其中方程豹销售3.74万辆，同比+339%，环比+20.5%；腾势销售1.33万辆，同比+32.5%，环比+30.8%；乘用车销售47.49万辆，同比-5.8%，环比+8.71%；纯电动车型23.75万辆，同比+19.9%，环比+6.7%；出口新能源汽车13.19万辆，同比+368.84%，环比+57.21%，维持较高水准。吉利11月销售31.04万辆，同比+24%，环比+1%，新能源销量18.78万辆，同比+53%，环比+6%，其中吉利银河销量13.27万辆，同比+76%，环比+4%；领克销售3.5万辆，同比+7%，环比-13%；极氪销量2.9万辆，同比+7%，环比+35%；长安深蓝11月销售3.3万辆，今年1-11月累计同比增长45.7%；阿维塔销售1.4万辆，同比+21.4%，环比+4.08%；长安启源11月销售4.69万辆，环比+26%;长城11月销售13.3万辆，同比+4.57%，环比-6.89%，其中魏牌销售1.28万辆，同比+81%，环比+0.5%；零跑11月交付7.03万辆，同比+75%，环比+0.1%，连续9个月领跑新势力；理想11月销售3.31万辆，同比-32%，环比+4.5%，受产品周期及市场之间的竞争影响，正处于增程车型红利消退、纯电转型的关键过渡期；鸿蒙智行全系11月交付8.19万辆，同比+90%，环比+20%。其中问界约5.17万辆，同比+59.7%，环比+5.9%；智界11月交付1.18万台，同比+3.2%，环比-8.2%；享界10月交付6708台；尊界11月交付超过2000辆，销量持续稳步攀升；尚界11月单月交付破万，后续仍有较大潜力；小鹏11月销售3.67万辆，同比+19%，环比-12.6%；小米11月交付超4万辆，全年35万台的交付目标已完成超90%；蔚来11月销售3.63万辆，环比-10%，同比+76.3%，销量下滑主要发生在乐道品牌，交付11794辆，环比-32%，蔚来品牌交付18393辆，环比+7.3%，萤火虫品牌交付新车6088台，再创新高。
展望12月，预计年末购置税政策到期与厂商冲量将推动12月销量向上。但2026年起购置税政策调整，可能会引起市场需求短期回落，尤其对30万元以下车型影响较大，一季度需提前防范政策退坡叠加淡季的风险。
分子板块来看，摩托车及其他、零部件、商用车、销售及服务、乘用车双周涨跌幅分别为+7.16%、+5.43%、+5.19%、+3.39%、+2.75%。
估值方面，销售及服务、零部件、摩托车及其他、乘用车、商用车市盈率分别为35.22x/29.96x/25.53x/22.98x/16.54x。摩托车及其他、零部件、乘用车、商用车、销售及服务市净率分别为3.61x/3.12x/2.12x/1.87x/1.51x。
1.汽车销量没有到达预期的风险；2、政策效果没有到达预期的风险；3、行业竞争加剧的风险；4、人形机器人量产没有到达预期的风险。
1.中国银河证券2025年12月10日发布的研究报告《通胀还能持续回升吗？——11月物价数据解读》
2.中国银河证券2025年12月10日发布的研究报告《【中国银河固收】权益市场重新回升，高波策略年内超额38%——转债量化类策略更新》
3.中国银河证券2025年12月10日发布的研究报告《【银河轻工】行业深度_二片罐提价预期充分，期待行业价值回归》
4.中国银河证券2025年12月10日发布的研究报告《【CGS-NDI跟踪】美国启动“创世纪计划”，以AI驱动科研革命——数字化的经济双周报（2025年第22期）》
5.中国银河证券2025年12月10日发布的研究报告《【银河北交所】公司深度_万通液压_深耕液压油缸领域，多业务板块协同发展》
6.中国银河证券2025年12月10日发布的研究报告《【银河汽车】行业双周报_汽车_11月迎年底冲刺，零跑继续引领新势力销量向上》返回搜狐，查看更加多
