冲刺深交所主板IPO的江苏耀坤液压股份有限公司（以下简称，耀坤液压），已经耗时三年半了。

  近日，公司更新了招股说明书注册稿，保荐人为广发证券。实际上，早在2024年1月26日，耀坤液压就首发过会。换言之，公司过会至今，卡壳了近两年，不可谓不久。

  尽管公司在国内液压元件市场占据领头羊，但其IPO之路仍面临业绩波动、客户高度集中及部分房产瑕疵等多重风险考验。

  据招股书和天眼查显示，耀坤液压成立于1993年，主要是做液压元件及零部件的研发、生产和销售，基本的产品为油箱、硬管和金属饰件等，主要使用在于挖掘机等各类工程机械主机设备。

  财务多个方面数据显示，2022年、2023年、2024年及2025年1-6月（以下简称，报告期内），公司营业收入分别为7.07亿元、6.59亿元、6.43亿元和3.65亿元，扣非归母净利润分别为1.41亿元、1.27亿元、1.14亿元和0.67亿元，其中2023年、2024年营收同比分别下滑6.68%和2.54%，扣非归母净利润同比分别下降10.15%和10.14%，业绩呈现阶段性调整。

  这一波动与国内工程机械行业周期性调整紧密关联。2023年全国挖掘机销量同比下降25.38%至19.50万台，尽管2024年销量回升3.13%至20.11万台，但2024年上半年全国挖掘机销量仍同比下降5.15%，因此公司2024年基本的产品销量仍有所小幅下滑导致公司经营业绩下降。油箱、硬管、金属饰件三大基本的产品销售金额分别从2022年的2.64亿元、2.96亿元和1.28亿元降至2024年的2.39亿元、2.73亿元和1.14亿元。

  随着2025年以来行业需求回暖，公司经营业绩迎来拐点。2025年1-6月全国挖掘机销量同比增长16.77%至12.05万台，带动公司基本的产品销量回升，当期营收同比增长17.40%，扣非归母净利润同比增长15.34%。

  这一增长势头延续至第三季度，7-9月公司实现盈利收入1.75亿元、扣非归母净利润2720.09万元，同比分别增长22.91%和21.19%，推动前三季度累计营收达5.40亿元，同比增长19.13%，累计扣非归母净利润9437.84万元，同比增长16.96%。

  或基于当前复苏态势，公司预测2025年全年实现盈利收入7.52亿元、扣非归母净利润1.30亿元，同比分别增长16.99%和14.29%；并预计2026年营收将逐步提升至8.72亿元，较2024年增长35.74%，扣非归母净利润达到1.49亿元，较2024年增长30.95%。

  另外，公司以2024年的数据为基准，在基本的产品单价保持不变的情况下，假设基本的产品油箱、硬管、金属饰件销量下滑5%、10%，对公司营业收入的影响情况如下：

  耀坤液压坦言，若下游工程机械行业再次进入调整周期，市场需求减少导致基本的产品销量下滑，公司将面临业绩下滑风险。“近年来，受房地产市场需求和政策的双重影响，房地产建设投资呈现一定波动，对国内工程机械行业需求产生了一定影响。”

  此外，报告期内，公司的税收优惠金额占净利润的占比分别是7.87%、10.72%、12.15%和10.69%，比例较小。不过，在毛利率方面，公司多少存有压力，期内分别为32.15%、33.01%、33.53%和31.81%。

  除行业周期性风险外，公司还面临客户集中度较高的挑战。公司的下游客户主要是国内外知名的工程机械等主机制造商，包括卡特彼勒、沃尔沃、徐工集团、小松、柳工集团和神钢建机等，报告期内，公司前五大客户的出售的收益占当期营业收入的占比分别是75.05%、71.62%、71.49%和70.61%。

  其中，卡特彼勒作为第一大客户，报告期内，公司向它的出售的收益占当期营业收入的占比分别是38.00%、39.35%、38.39%和35.21%，呈波动下降趋势。

  值得注意的是，客户集中度高某些特定的程度上带来了销售费用优势。耀坤液压主要是采用直销的销售模式，销售费用率低于同行业可比公司平均值。报告期内，公司的销售费用率分别为1.08%、1.43%、1.11%和1.12%，低于同行业可比公司平均值分别为2.86%、2.98%、3.13%和2.91%。

  报告期内，公司销售费用率略低于同行业可比公司中等水准，根本原因是：一方面，公司主要客户对供应商产品质量发展要求较高，公司凭借稳定的产品质量与下游客户形成长期、稳定的业务关系，且以实控人谢文广为主要负责人的销售团队深耕市场多年，销售团队精简能干，因此销售人员职工薪酬总额占据营业收入比重较低。

  另一方面，耀坤液压主要客户为大型工程机械行业的主机厂商，客户集中度相比来说较高，同时公司成立了有效的质量控制体系，保证了产品的质量，从而使得公司能够在销售端与下游客户形成长期、稳定的业务关系，市场维护和开发相关联的费用较低；同时由于公司产品质量良好，常规使用的寿命较长，并获得了国内外主要知名主机厂商的广泛认可，形成了较强的质量竞争优势，公司售后服务费相对较少，相关费用率相对低。

  对此，独立经济学家王赤坤表示：“客户集中度高在工程机械液压件行业较为普遍，源于下游主机厂高度集中。这行业客户难攻易守，前期耀坤液压与核心客户建立了长期合作和联合开发机制，客户粘性高，短期风险可控。也是因为客户粘性较高，省去较多的环节和费用，销售费用率偏低，但需关注是否将部分服务成本隐性化。也会因为难攻易守未来若拓展新领域，新客户拓展费用会高企，拉高整体费用，费用率恢复行业水平。”

  应收账款方面，耀坤液压也显得偏高，尤其是今年上半年占营收近六成。报告期各期末，公司应收账款账面价值分别为2.01亿元、1.62亿元、1.96亿元和1.99亿元，占总资产占比分别是20.28%、14.67%、15.82%和15.28%；应收账款余额分别为2.13亿元、1.71亿元、2.06亿元和2.09亿元，占当期营业收入占比分别是30.11%、25.93%、32.07%和57.41%。逾期金额分别为0.18亿元、0.24亿元、0.15亿元和0.11亿元，占应收账款余额占比分别是8.40%、13.88%、7.46%和5.20%，整体占比较低。

  据悉，逾期主要源于徐工集团、临工集团等客户发票审核严格、付款审批流程较长，但该类客户资质良好、信用等级较高，逾期款项没办法回收的风险较低。

  截至2025年8月31日，应收账款余额期后回款占比分别是99.89%、99.997%、99.81%和55.85%，逾期应收账款期后回款占比分别是99.36%、99.98%、99.05%和97.72%，回款情况良好，坏账风险整体可控。

  耀坤液压此次拟募集资金8.09亿元，其中7000万元用于补充流动资金，6.58亿元用于徐州耀坤液压有限公司液压元件及零部件生产建设项目（一期），8000万元用于研发中心建设项目。

  但截至2025年6月30日，公司货币资金余额达1.96亿元，资产负债率仅11.59%，且报告期内持续进行现金分红，2022-2024年分别分红3000万元、4000万元、5000万元，三年分红合计1.2亿元。

  对此，王赤坤认为：“募集资金补充流动资金也是基于实际营运需求与战略安全考量，解决资金的季节性错配和用途错配，具备充分必要性与商业合理性。”

  另外，家族高度控股的背景需要我们来关注。报告期内，公司实际控制人谢耀坤、谢文庆、谢文广父子三人直接和间接合计控制公司87.39%股份的表决权，按其股权或在上述分红中获利1亿元左右。且2025年8月前董事会中家族成员占绝对多数，直至2025年3月才引入3名独立董事，8月才取消监事会改由审计委员会行使职权。

  截至目前，公司高级管理人员有5位，分别为总经理谢文庆，副总经理谢文广，副总经理周锋，副总经理闵振华以及首席财务官、董事会秘书徐园会，可以说除了周锋外，其余四人均属于亲属关系。

  与此同时，耀坤液压三大业务的产能利用率波动较为显著。报告期内，油箱的产能利用率分别为69.91%、55.49%、52.11%和61.87%，硬管的产能利用率分别为70.90%、69.26%、69.37%和76.61%，金属饰件的产能利用率分别为84.66%、72.88%、67.04%和73.74%。

  更关键的是，公司研发投入强度年年在下降且低于行业均值。报告期内，耀坤液压的研发费用率分别为4.5%、4.47%、4.33%和3.92%，公司研发费用分别为3183.01万元、2949.97万元、2780.93万元和1428.71万元，同行业可比公司平均值分别为5.09%、5.26%、5.04%和4.75%。

  此外，公司潜在风险多少也体现在现金流波动上。经营活动现金流净额与净利润存在背离：报告期内，公司经营活动现金流量净额分别是1.56亿元、1.76亿元、8205.30万元和6804.79万元，同期净利润分别为1.42亿元、1.33亿元、1.15亿元和6745.21万元。

  具体来看，2022年和2023年经营活动产生的现金流量净额大于净利润的问题大多是经营性应收项目减少较多所致。2024年，经营活动产生的现金流量净额小于净利润的问题大多是经营性应收项目增长较多所致。2025年1-6月，公司经营活动产生的现金流量净额与净利润基本相当。报告期内，经营性应收项目的减少分别为6546.74万元、4229.69万元、-5256.84万元、-1712.56万元。（港湾财经出品）

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